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碰撞 第三部分（5）
有一点值得强调，即这里的基本问题并非市场参与者是否非理性的问题…居于支配地位的新古典经济学流派及其金融学上的近亲市场有效学派（传统上这一学派与芝加哥大学相关联）强烈排斥市场参与者存在非理性的可能。的确，市场参与者非理性的观点对于金融业来说也与直觉感受不相符，这一行业吸引了一批机灵敏锐的人，他们随时准备猛扑上去逮住正在寻找的机会。
我们回想一下由迈克尔·道格拉斯在1987年拍摄的电影《华尔街》中扮演的高登·盖克这一角色对泰德勒纸业股东说的一段话。盖克告诉股东人群：“关键的一点是，女士们，先生们，贪婪…我找不出更恰当的字眼…贪婪就是善。贪婪就是正确。贪婪能起作用。贪婪可以澄清、切入、抓住进化精神的本质。无论哪种形式的贪婪…对生命的贪婪、对爱的贪婪、对知识的贪婪…都在人类不断向上的推进中刻下了痕迹。”6 不管你同意盖克的观点也罢，还是为他的观点作呕也好，你很难否认金融业受到了很多持此观点者的影响。正因如此，非理性行为难以维持下去，而且事实可能证明非理性行为代价高昂。理性玩家会迅猛地扑向机会，因为他们在一个对赢家给予惊人报酬的行业受到赚钱欲望的驱使。
所以，问题不在于非理性不非理性。相反，问题在于，绝大多数时候理性的市场参与者是否偶尔受到扭曲性影响因素的冲击，并因此随着市场缓慢地调整以适应新现实，是否会出现估值和流动性紊乱。在外界人看来，理性傻瓜是对市场参与者的一个特征描述。如果问题的答案是肯定的…也的确是肯定的，那么我们需要再考虑两个问题：第一，如果这样的状况显现，它会被进一步扭曲的状况所替代吗？第二，理性而信息灵通的投资者做出的可取反应必然会造成进一步偏离均衡状
况吗？
扭曲状况可以像信息失灵一样凭直觉感知，可以发出市场故障的信号；扭曲状况可以像情感偏差和智力偏差一样复杂，这些偏差包括不能将厚尾事件出现的可能性及其性质进行内化。而且，所有这一切在本质上会与一个自然诱惑发生互动，这个诱惑即是使用过去作为未来的指南在思考上走捷径。
多学科综合分析方法
对于这些现象的真正起因，下面几节内容旨在为你培养一般意义上的感知能力。我首先讲一讲我最喜欢的一个经济学研究发现…这与“柠檬市场”直接相关，该经济学研究成果诞生于25年余前。我发现它很有价值，有助于解释为何有时候结果会与一般认为可能出现的结果不同。讲完这一点，我接着对导致如此结果的因素进行一番探讨…尽管探讨的内容高度压缩，我综合利用经济学、金融学、行为理论和神经科学的见解进行分析。我最后会讨论投资者反应的可能后果，在讨论的过程中引用有关“多重均衡”和“次优理论”文献上的见解。
不过，为引出下面的讨论，我先提一下托马斯·库恩（Thomas Kuhn）在其富有影响力的关于科学历史和科学哲学的着作中阐明的一些真知灼见。7 库恩强调科学进步具有非线性的、有时被延宕很久的特点。范式转换不可避免地会包括断断续续的发展。抱着旧有范式不放的人，等待出现难以克服的证据，包括迁延已久的非一致现象。起初，非一致现象通常归因于研究者，而不是归因于范式的缺陷。而且，透过旧范式的眼镜观察新范式而带来的困难会加剧范式转换的困难。结果便是，从旧范式到新范式的转换，出现被耽搁且崎岖不平的旅途。
碰撞 第三部分（6）
为什么综合使用多学科见解鼓励你在寻找信号时看向噪音之外？一个原因是，利用多个学科也会将一个风险降至最低，这个风险就是分析无意中会受到一组特定的简化假设条件的劫持。简化的假设条件常常驱动理论和模型，但是，如果使用者不再看见这些假设条件一开始便已简化的事实，这些假设条件也可以削弱理论和模型的应用。相比之下，为支持一种假说而使用的学科数目越多，准确性和可应用性达到的可能性也就越大。
25余年前，我听说了一件事，深有感触。在牛津大学举办的一个系列研讨会上，极受尊敬的已故经济学家约翰·希克斯（John Hicks）坚持认为，要让见解令人信服、深入人心，见解需以语言、符号和图表的形式呈现出来。虽然我在这里不会如此全面展示，但会利用很多不同的相互补充的视角加强我的观点：市场参与者会受到深刻而自然的诱惑，忽视噪音中存在的信号；正因如此，市场参与者会面临困难，难以及时认清重要转折点（并对之做出反应）。
分解噪声
来自柠檬市场的见解
为解释看上去异常的市场行为和后果，传统理论方法依赖“市场不完全”（market imperfections）的观点…这种观点认为，倘若市场得以运行的关键条件不出问题，市场行为便会表现完全。最可能一再出现的问题与信息汇集和传播的过程有关，这一过程对市场系统的恰当和顺利运行至关重要。当这些问题出现时，新古典经济学和有效市场金融学的观点必须用发出信号的市场混乱（signaling confusion）、有限理性（bounded rationality）和结构不确定性（structural uncertainty）这些观点加以补充。因此，信息失灵可以导致市场运行暂时中断，而这种中断在极端情况下会妨碍买者和卖者聚合在一起并以建设性方式进行互动。结果便出现一系列市场紊乱，包括流动性突然暂停。当然，2007年夏季的情形正是如此。
我知道的最有用的一个分析工具叫“柠檬市场”（MEL）。我多次使用柠檬市场，在一个技术流畅的世界为后来证明是明智的投资策略提供参考。柠檬市场的观点最初见于乔治·阿克洛夫（George Akerlof）1970年撰写的一篇论文。8 阿克洛夫是加州大学伯克利分校教授，2001年诺贝尔经济学奖获得者，他以二手轿车市场为例，说明信息的重要影响以及发出信号的非对称性和市场故障。在此过程中，他向我们表明为何在一些极端情况下这些因素会致使市场表现恶劣，包括完全停止运行。
有隐藏缺陷的轿车被称做“柠檬”。现在思考一下，当一个买主没有足够信息将柠檬从好车中区分开来时，会发生什么情况。极有可能出现这样的局面：好车的市场价格因人们知道在出售的车中存在柠檬而受到不良影响。自下而上的信号太微弱，并且很容易受到自上而下的顾虑的淹没。正常的市场信号不能快速闭合信息缺口，从而导致市场解
散…包括提供较高品质轿车的卖主撤出市场，他们之所以撤出是因为观察到市场轿车的平均品质已下降。
你还记得第2章中北岩银行董事长马特·里德雷说过的一番话吗？北岩银行出现流动性危机之前做出的并得到传统经济学和金融学支持的假设条件，用他的话来说，就是“当不良贷款开始违约时，良好贷款账户会继续吸引融资”。然而，在市场混乱期间，柠檬市场的观点表明情况并非如此。的确，高品质贷款部分解散了。还用里德雷的话来说，“流动性……已干涸，使不同质量贷款之间不再有差别，这种情况持续的时间甚至超过了最极端的预测。” 。。
碰撞 第三部分（7）
投资者如何识别有柠檬市场存在的形势呢？以基本面因素为背景评估单个价格，并看看这些价格相对于竞争性和互补性资产类别的价格已发生了怎样的变动。这样一来，投资者便有机会识别并得益于这样的形势：资产价格已受到因市场不完全而驱动的羊群行为的影响。在最典型的情况下，投资者最终会以柠檬的价格买入樱桃。在此过程中，他们可以利用市场由于信息和信号不完全而不在最优表现的环境。
越过市场不完全的传统观点看向他处
市场不完全会导致市场故障，故障的特征表现为误定价、非有效配置，以及看上去异常的投资者行为；信息汇集和传播受到限制，并非市场不完全的唯一表现。在较不成熟的经济体中，市场不完全也可能由于这样几个因素而出现：治理系统脆弱、产权易变、对法治的不规则应用。的确，对可能的市场不完全进行反复叙说有助于解释为何出现异常现象以及为何随之出现市场混乱。但是，这不能完全解释，在成熟而有深度的市场系统运作的经验丰富的投资者为何以铸下