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纷纷将次级和次优住房贷款市场作为新的利润增长点。金融机构之所以愿意发放比优质贷款
违约率更高的次级贷款，原因在于：第一，次级房贷的收益率更高，其贷款利率通常高出优
质房贷3～5个百分点以上；第二，尽管次级房贷的违约率较高，但只要作为抵押品的房产价
值上升，一旦出现严重违约，房贷机构就可没收抵押品，并通过拍卖而收回贷款本息；第三
，房贷金融机构可通过出售贷款或证券化的方式将相关风险转移给资本市场。
而对于借款者而言，次级房贷的吸引力在于：一方面，次级房贷可以让原本不能申请房贷的
低收入阶层也拥有自己的房地产；另一方面，尽管次级房贷利率较高，但只要房价不断上涨
，借款者就可用房产作抵押借新还旧或出售房地产来规避可能出现的违约。美联储主席伯南
克也承认，次级贷款“使信贷惠及那些具有不完善或有限信用历史的人”，已经“使更多的租房
者成为业主”。
为了吸引更多的低收入者，房贷金融机构开发出多种按揭贷款品种。其中最主要的贷款品种
为可调整利率按揭贷款（adjustable rate
mortgages，ARM）。而ARM又主要包括4种类型：第一类为2＋28混合利率产品（hybrid
product），偿还期为30年，其中头两年为固定利率，且明显低于市场利率，从第三年开始，
利率开始浮动，即采用基准利率加上风险溢价的形式对贷款合同的利率进行重新设定；第二
类为仅付利息抵押贷款（interest
only），即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而不必偿还本金；第三类为负摊销抵押
贷款（negative
amortization），即在贷款前几年，借款者的还款金额可低于应付利息，但应付未付利息将
被自动计入贷款本金，一旦累积的应付未付利息超过贷款总额的15％或25％，那么每月还本付
息额将根据新的贷款本金重新计算；第四类为选择性ARM（optional
ARM），借款者每月可自由选择是偿付本息、只还利息或进行负摊销，这种自由选择权可以保
留5年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的110％。所有这些房贷产品具有共同特
点，即最初几年还款利率很低，被称为诱惑性利率，而一旦几年后利率重新设定或本金重新
计算，那么借款者的还款压力将会骤然上升。
在美联储2007年11月公布的新的贷款监管规则草案中，出现了一些对房贷广告行为的禁止性
规定，如规定贷款发放机构不得在广告中使用“固定利率”的字眼，除非广告清楚说明了多久
期限内利率或支付金额是固定的；不得在贷款广告中使用另一种语言来披露重要信息；等等
。这也从一个侧面反映出美国次贷发放机构的欺骗性达到了某种高度。
美国总统候选人奥巴马曾言辞犀利地谴责贷款机构，认为它们设计的这些贷款产品和推销产
品的方式是“掠夺性”的。他指出，过去几年掠夺性的贷款促使大量低收入家庭破产，而全国
最大的10家住房贷款机构，还投入了亿多美元来游说华盛顿方面使它们逃脱处罚。奥巴
马建议禁止未经政府许可的、未受到监管的、信用度不高的住房贷款经纪商业务，因为它们
欺骗低收入家庭借款人借入无法负担的贷款。
伯南克也承认，在过去1年多中，住房按揭贷款的违约率（delinquency
rates）和止赎率（foreclosure
rates）持续上升，反映了次级贷款（特别是含有可调节利率条款的）资产质量的极度恶化。
到2007年底，现有360万宗可调节利率次级房贷中，大约有1/5严重违约（即已经止赎或有超
过90天未按约定还款）。这个比例大概是2005年年中时的4倍。而2008年，大约有150万宗次
级可调节利率贷款将要被调高利率。
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次级住房贷款的发放事实上已经失控
20世纪90年代以来，住房信贷迅猛发展。次级房贷规模从1994年的350亿美元、约占的美
国一到四家庭住房（合称为“独栋住房”）贷款总额，发展到2001年的1
600亿美元、占和2006年的6 000亿美元、占20％（Inside Mortgage Finance；
2007）。次贷最早出现在20世纪80年代中期，规模一直很小，直到2001年，次贷才开始在美
国飞速发展。新增贷款额从2001年的1 200亿美元增加到2006年的6
000亿美元，年均增速38％。截至2007年上半年，美国次贷余额为万亿美元，在住房贷款市
场的份额从2001年的增加到15％（见图1…3）。 图1…3
2001～2007年美国次贷新增贷款及增长率 资料来源：FDIC。
正如美联储主席伯南克所指出，“太多的贷款既不负责也不谨慎。”一些次级抵押贷款的条款
允许购房者和投资者超出其能力购买住房，而且往往很少或根本没有资本金。此外，“不公平
的或欺骗性的贷款，使一些借款人在无知中进行了借贷。”独立的住房贷款公司向银行的收费
往往与借款人支付的贷款利息和其他费用相挂钩。这存在着严重的机制问题。
2005年下半年开始，出现了放贷标准的明显下降，大量次级贷款的贷款—估值比极高，甚至还
接受缺乏充分资信证明文件或具有高债务—收入比的借款申请。在2006年，近40％的高利率住
房贷款涉及背驮式贷款或再次按揭。放贷标准的降低基本上都发生在联邦银行监管规定的范
围之外。目前，全部房贷中约60％和高价房贷中约45％经住房贷款经纪商发放，这些经纪商根
本不在联邦银行监管机构的监管范围内。另外，一些房贷产品约定贷款经纪商在一定条件下
必须回购其经手发放的贷款，但实际上经纪商并没有足够资金。独立的住房贷款公司也将几
乎所有的住房贷款销售给其他金融机构。可想而知，在这种发放贷款—销售贷款的模式下，放
贷标准的下降是不可避免的。
信息披露的严重不充分，使房贷机构得以在脱离消费者监督的条件下大量发放高价贷款。根
据《1994年业主权益保护法》（HOEPA），规定类型的房贷如果收取超过特定水平的利息或费
用时，贷款机构必须向借款人披露更多的信息。具体的执行规则由美联储发布的Regulation
Z规定：如果第一留置权贷款或高级留置权贷款的年费率超过相同期限国债8个或10个百分点
时，就属于受HOEPA保护的贷款。但需注意的是，这与高价贷款相对应的3个和5个百分点的规
定还有一个很大的空间，使得很多高价贷款不能得到HOEPA的保护。由于贷款条款的灵活性并
与其价格相关，借款人如果不能得到足够的信息披露，很好地理解、谈判并选择相应的产品
条款，就可能得不到最好的价格和最适合的贷款条件，并忽视可能的提前还款罚金、可调整
的利率、负摊销（negative amortization）和气球式还款（balloon
payments），为将来违约的可能埋下隐患（见表1…3）。有的产品在还贷头几年的本金偿还也
很少甚至不需要偿还。这将使一段时间后付款压力突然猛增，从而造成违约率突升。尽管相
关监管部门曾一再要求改善次贷的信息披露，但收效甚微。 表1…3
2006年HMDA报告的住房贷款分类情况 住房及贷款类型 申请提交数量 贷款发放数
高利差贷款数 占比（％） 独栋住房（非商用） 第一居所且自建住房 普通，第一留置权
17 407 238 8 505 231 2 407 748 普通，高级留置权 5 286
903 2 815 579 951 186 政府支持，第一留置权 711 265 494 808
10 313 政府支持，高级留置权 5 811 2 555 1 060 4 非第一居所
普通，第一留置权 2 331 341 1 361 749 394 600 其他
495 094 262 974 128 449 总计 27 451 938 13 969 065 4 009
106 资料来源：
。。
大量发放非第一居所贷款和复式贷款
房地产市场的繁荣在很大程度上是因为人们大量购买第二套住房或度假屋，这被称为非第一
居所。根据HMDA收集到的数据，贷款用于购买非第一居所的比例上升，从在20�