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④加强对基金托管人的监督，严格基金托管人的资格要求。
由本章第二节的分析可知，加强对托管人的监督可以改善对管理人的监督。但实际中存在着基金托管人对管理人的监督不足，更何况目前我国现实情况是基金经理人在选择托管人时处于“买方市场”。各大商业银行都争相到基金市场上争取不菲的基金托管费收入，形成了基金少、托管人多的局面，如果一家基金托管人严格对基金经理人监督的话，以后就难以再接到托管业务。因为从“经济人”的“自利”的角度讲，基金经理人肯定不愿意找一个对其严格约束的托管人，所以，设计一种制度监督激励基金托管人对基金管理人的严格监管极有必要，建议可以采取如下方案。
严格对基金托管人资格的要求，让少数几家大银行垄断全国基金托管人的位置（当然为获得这个权力可以公开竞争），改变目前“买方市场”的局面。
实施托管人的替补制，即一旦发现托管人有玩忽职守的行为，就撤销他的托管人资格，选择新的托管人，失职的托管人几年内或者永远不能从事基金托管业务。
这也许有损众多银行到基金市场分“一杯羹”，但对基金投资者与基金市场却是有利的，托管人有了足够的利益驱动。只有认真执行托管人的职能才能继续享有托管费的利益，尽职尽力的基金托管人还可能占据更多的基金托管市场份额，来作为对他工作成绩的奖励与外部压力——执行职能如果玩忽职守的话就会被其他大银行取代，数年内或者永远都不能从事基金托管业务。第二节已证明，这能有效地增加托管人对基金管理人的监督力度，在压力和动力的共同作用下，托管人会认真负责监督基金的运作，使自己真正为投资者服务。
三、完善REITs市场
成熟完善的REITs市场对基金管理人和托管人会起到充分的自动监督作用，建立一个成熟完善的REITs市场是改善外部监督、增加外部监督的有效方式。
成熟完善的基金市场上有足够多的基金，投资者可以有足够多的选择，市场竞争会自动对基金管理人产生激励作用［84］。
为了促使我国REITs市场的建立和繁荣，建议：
（1）放宽资金准入，积极引入外资，扩大REITs资金来源。
①应允许养老基金和保险公司参与REITs，成为REITs的一个重要融资渠道。这种做法在很多国家都是许可的。以与REITs类似的风险投资为例，1978年美国《雇员退休收入保障法》修改条例允许退休基金在不影响整个投资组合安全的前提下投资风险投资基金，极大地刺激了美国风险投资基金的发展。美国的做法很快被其他国家和地区仿效。1995年，澳大利亚允许养老基金进行风险投资，接着意大利也允许其养老金投资于私有中小企业。芬兰积极鼓励银行和养老基金进行风险投资，在政府的倡导下，银行和养老基金这两大部门在风险投资中所占比重由1994年20％上升到1995年的79％。
尽管投资于REITs可能带来一定的风险，但事实证明，只要以法律形式规定养老基金和保险公司投入REITs的上限比例，风险是可以控制的。投资于信誉良好的REITs可以使养老基金得到快速的增值，对保证社会保障体系的良好运转有很大帮助；投资于信誉良好的风险投资基金也有助于保险公司提高资金的投资收益率。
②积极引入外资，促进我国REITs的国际化。我国仍是发展中国家，资金短缺问题在短期内还无法完全解决。发展REITs不能只依靠国内资金，正如马克思所说，资本的天性在于运动，它具有超越地域限制的本能，REITs是国际化的，特别是在世界经济一体化的今天，国界对资本流动的限制越来越小，REITs的国际化趋势也越来越明显，为了更好地吸引外资，引进国外REITs的先进管理经验，有必要大力促进我国REITs的国际化。
（2）降低资本利得税，鼓励长期投资。
鼓励REITs首先要鼓励长期资本投资。财税政策是国家进行宏观调控的主要手段，运用鼓励投资的税收政策能极好地调动起投资者的积极性，起到事半功倍的效果。各国在设计所得税率时都注意了对长期投资资本利得税和一般所得税的区别。
四、小结
委托代理理论为分析REITs提供了一个理想的框架，投资基金市场的特征以及投资基金功能的有效发挥取决于一系列有效的制度安排，因此，需要不断完善信息披露制度，建立标准化的基金业绩指标评价体系，同时，设计合理的激励机制，完善REITs监管体系，在不断的竞争当中有效抑制逆向选择和道德风险的产生。鉴于中国房地产业和证券市场尚不成熟，REITs还处于起步阶段，应当找寻一种真正适合中国国情的实施方案，借鉴他国的有效经验，在实践当中不断摸索前进。
注释
〔1〕 如果u（x）＝Eu（y）（其中y为随机收入），x称为y的确定性等价，因为消费者从随机收入y中得到的期望效用与从确定收入x中得到的效用相同，当消费者是风险中性的时候，确定性等价等于随机收入的均值；当消费者是风险规避的时候，确定性等价等于随机收入的均值减去风险成本。
第七章 房地产投资信托基金的风险及其控制
发展我国的房地产投资信托基金（以下简称REITs）对房地产业、金融业都有积极作用，能够完善房地产金融体系、拓宽房地产融资渠道、有效地解决当前房地产开发融资困难的问题。但是REITs制度在建立和发展的过程中会遇到一系列的风险，如果不能有效地规避或控制这些风险，我国的REITs将很难发展甚至可能半途而废。因此，必须在发展REITs时分析这些风险并采取相应的控制措施。
第一节 风险概述
在一般情况下，投资的收益越高，存在风险的可能性就越大；反之反是。中国房地产投资基金刚刚起步，还处于发展的初级阶段，与国外金融市场中发展较为成熟、完善的投资基金相比，仍有较大的差距。到目前为止，我国的《产业投资基金管理暂行办法》等法律、法规尚未出台。因此，不仅要看到REITs的发展前景和优势，更应理性地看待发展REITs可能面临的各种风险［85］。
导致REITs风险产生的原因很多，可以分为系统性风险和非系统性风险，也可以将它分为市场风险（又称“外在风险”）和非市场风险（又称“内部风险”）。系统性风险是指影响所有产业投资基金投资收益的某些共同性因素所引起的风险；非系统性风险是指由某种特殊事件所造成的、仅仅影响某种基金收益的风险。市场风险是指由外部原因，如政治、经济政策或制度变化等导致市场异常波动产生的投资风险；非市场风险是指由基金管理公司内部的经营管理等造成的风险。系统性风险和非系统性风险及市场风险和非市场风险分别构成了REITs的总和。由于REITs的收益与风险是其所投资房地产企业的收益与风险的衍生产品，其风险从根本上说也源于房地产企业。因此，这里按房地产投资信托基金风险产生的本质所在，围绕发展REITs全过程中会遇到的风险，进一步细分为以下五种风险：投融资风险、金融风险、经营管理风险、市场风险、社会环境风险和道德风险。
第二节 REITs风险分析
一、投融资风险
1。 周期风险
周期风险是房地产业的周期波动给投资者带来的风险。就如经济周期一样，房地产业的发展也有周期性的循环。房地产业的周期可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。有关研究表明，美国房地产业的周期大约为18—20年，中国香港约为7—8年，日本约为7年。当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。例如，美国1991—1992年的房地产萧条期中，房地产成交价一般只有原价的14％甚至更低，其中商业房地产总体市场价值从1989年的35000亿美元跌至1991年的15000亿美元。房地产价格的大幅下跌和市场成交量的萎缩，使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因资金债务等问题而破产［86］。
2。 政策性风险
由于房地产业与国家经济紧密相关，因此在很大程度上受到政府的控制。政府对土地使用、出让的政策，对环境保护的政策，对租金、售价的限制政策，对