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3．证券化的金融游戏
再来看看美国政府在上述过程中所扮演的作用。
从战略层面来看，美国政府也将“居者有其屋”写进了法律，设定为政府要完成的法定目标。如1998年的《居住质量和工作义务法》明确指出：“国家应推进如下目标：……为所有公民提供体面的、负担得起的住房。”美国政府认为：如果一个住户的年住房开支超出年收入的30％，就属于“住房负担过重”。所以，当通过上述系列性的法律与政策作用后，美国政府也似乎有效完成了“大庇天下寒士尽开颜”的居住目标了。
到了20世纪80年代，伴随着放开贷款利率的上限和解禁变动利率等为象征的金融开放，美国市场上面对低收入阶层的住房贷款开始出现，这就是随后将要讲述的“次级住房贷款”。
这种次级债有两个重要的特征。首先，在美国的住房贷款市场中，次级债不满足政府机构GSES的保险基准，所以其贷款的本金和利息风险通常都是由金融机构和投资者负担。其次，住房贷款的70％是固定利率，而次级贷款的大部分是由固定利率和浮动利率组成。
次级债贷款的普及主要得益于美国住房价格的上涨、证券化的发展和资本不断向住房贷款市场流入的整个大金融环境。这里仅着重阐述一下次级房贷的证券化，其他问题将在随后讨论。
可以认为，证券化的发展是美国次级债能够快速增加的一个重要原因。
所谓证券化，就是通过金融创新把流动性差的某一资产或资产组合转化为证券的过程。在美国，主要是指那些以SPV①为主的运营机构，把金融机构发行的大量住房贷款捆绑在一起，然后在对这些住房贷款产生的收益提供担保的基础上进行打包并发行新的债券卖给投资者，这些新的债券也称为住房抵押贷款支持债券（RMBS），这一过程就是证券化过程。
上世纪80年代以后，随着美国房地产市场的持续火热，次贷业务量也水涨船高。到了2000年时，民营机构新发行的RMBS已经超过了美国政府机构。
三、在华尔街玩金融游戏（5）
由于当时的房市好，贷款公司和华尔街的经纪人们出于盈利的考虑，自然也开始大规模地向美国百姓推销或提供次级房贷。当然，它们也深知这其中的风险，但当贪婪和侥幸走到一起时，风险大多会被放在了一边。
于是，房贷公司采取了如下做法：它们与华尔街的投资银行合作，希望把这些次贷变成可以流动和交易的证券产品。而投行正是干这个的能手，它可以再把这些证券产品转卖给普通的银行。
在华尔街金融才子们的操作下，RMBS又被分成为不同的等级，为了满足不同的需求者，提高这些资产的收益率，金融机构又把中间级的RMBS和其他企业债等组合在一起，再进行证券化，从而有了这样一个金融衍生品——CDO，也就是债务抵押债券。
当然，对于美国的金融才子们来说，游戏不能仅到此为止。因为CDO还可以划分成不同等级，而中间段的CDO也可以拿出来作为基础资产进一步证券化，成为CDO的平方、CDO立方。在这些金融操盘手看来，这些东西都是可以无限证券化下去的，然后自然会产生无限的收益了。
不可否认，证券化的主要效果是分散风险、确保发行机构的流动性和调度资金手段的多样化。只是，它的问题自产生那一天起就从未减少过。特别是发行者和购买者之间对于同一产品具有很大的信息不对称性，如果再放任或随意地无限复制，它的结果往往就不是游戏本身那么好玩的了。
不过，CDO的出现使得资产证券化产品风险划分更细致，投资受益率也更高，所以也极大地激起了华尔街的热情。打着金融创新的口号，华尔街大举涉足次贷领域，并迅速推高其规模。
在2000年之后，充裕流动性的背景使投资者对高风险高回报的金融商品情有独钟。特别是从2003年开始，投资者的目光开始转向了风险更高的RMBS、CDO等金融产品，这就进一步促进了资金向美国住房贷款市场的流入。这种状况直到美联储不得不采用连续性降息才开始有所改变。
数字表明，2004年全球CDO发行量为1570亿美元，到了2006年，这一规模就达到5520亿美元。
实际上，鉴于当时的美国房价还在上涨阶段，贷款购房人出现断供的现象也相对较少。再加上贷款公司与投行往往有回购合约：如果贷款人出现违约，不能按月还钱的话，房贷公司要把按揭贷款收回。所以，当看起来风险都还在贷款公司手上时，银行也就似乎放心地购买了。
至于说到投行手上的CDO，它是有着不同的组合的。高风险的部分与低风险的部分一般都是分离的。相对而言，银行愿意买的是低风险的优先CDO。而高风险的CDO就需要卖给名躁一时的“对冲基金”了。因为美国的对冲基金在金融市场上已习惯于干着买空卖多的勾当，并一度呼风唤雨，蹿行于美国国内外。如1997年发生的那场至今还令人心有余悸的亚洲金融危机，背后就有着它们魔鬼般的身影。美国大量的对冲基金利用或明或暗的手段套汇了大量的资本，再加上它们看起来颇为顺畅的借款途径，CDO产品自然也一度成为它们的喜爱之物。
于是，当看到CDO让对冲基金赚了大量金钱后，投行们的心态也开始发生了微妙变化。它们采取的做法就是，想方设法去购买对冲基金以图分享CDO带来的利益。而对冲基金的做法是把CDO抵押给了银行，获得几十倍的杠杆融资再继续从投行手里购进CDO。在看到自己导演的游戏却没能赚到大头时，华尔街的投行和那些金融才子们又开始了新的金融创新。于是，名叫CDS的衍生品诞生了，也就是所谓的“信贷违约互换”。
投行们每年从CDO的盈利中给保险巨头美国国际集团（AIG）等缴纳一个巨额保险费，让普通投资者购买CDO看起来不会再有什么风险。于是，在看到CDO和CDS仿佛都在赚大钱时，华尔街的精英们就再设计出了一个基金产品，用来专门买入CDS，拿出一个巨额的保证金，向全球募集资金。所以，华尔街也就诞生了面向全球募集、基于CDS的基金产品，它很快地就被卖给了退休基金、养老基金、教育基金、政府外汇储备或者主权财富基金，直至全球许多银行，这其中也包括中国。
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四、放纵与疯狂（1）
美国的次贷操作是华尔街众多金融游戏中的一种，也是近年来美国资本市场得以迅速扩张的一大动因。如同后文所要讲到的，美国次贷引起的泡沫破灭决不仅仅是泡沫的本身，由它组织起来的是一个长长的链条。用中国人的话说，就是“牵一发而动全身”。
那么，美国的次贷到底是怎样操作的呢？华尔街的金融才子们又是怎么把玩这个复杂金融游戏的？
1．有个名言叫做“证券化”
“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这是在华尔街流传甚广的一句名言。
信奉着这句名言，华尔街的金融骄子们造就出了五花八门的金融衍生产品。次贷操作就是华尔街众多金融游戏中的一种，也是前文提到的美国资本市场得以迅速扩张的一大原始动因。
上文已述，次级按揭贷款在美国市场虽然由来已久，但在将其证券化，并产生CDO之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。
CDO的出现，使得资产证券化产品更适合华尔街的口味，因为它更细分，更高的收益率，更好的针对性。CDO也在最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间架起了桥梁。于是，一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款，并将其批量证券化，作为可以获得稳定现金流的产品兜售给更广大的投资者。如此这样，贷款的风险就分散到了更多的投资者手中，而最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是前文提到的“房地美”。
自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回报丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的旗号进入这一领域，并迅速推高了其规模。
游戏设计出来了就要尽可能地发动人们去玩弄，特别是流动性过剩致使资本不断涌入美国住房市场之时。
为了谋求更多的经济利益，也为了不让日益膨胀的资本影响次贷市场发展，华尔街操盘手们以随意�