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开始有一个不错的投资想法，并找到一个估值大不相同的行业可比公司进行匹配，这样便产生一次多空配对交易。经常会有的情况是，多空配对交易的空头除了作为行业风险和（或）市场风险的防范手段之外，并无什么投资价值。倘若你将投资由1～10分成10个不同级别，其中1为最理想的多头投资想法，10为最理想的空头投资想法，那么多空配对交易的投资组合将拥有很多个3和4与同一行业的6和7匹配。绿光资本一般不做多空配对交易。我们接受更多的行业风险，但配置投资组合时，我们相信其中多头是1和2，而空头是9和10。我们做空并非为了防范投资损失。如果对于某一仓位的风险感到不安，我们就减少或出清这一仓位。通过持有值得拥有的多头和值得拥有的空头而构建的投资组合，我们可以实现部分市场对冲，同时不必把资本花在期望收益为负的投资命题上。
每当我们拿资本冒险而做多或做空，我们相信这一投资具有其自身优点。我们的目标是在每一项投资上赚钱，或者至少保本。这就意味着，股票应该会有足够程度的错误定价，这样一来，如果我们是正确的，我们会大有斩获，但如果我们在很大程度上犯错，我们大致会保持不赔不赚。显然，如果我们错得离谱，我们就会亏损。我们不使用指数来对冲，因为我们通过选择风险回报特征很差的单只股票做空，可以创造更多的收益。指数对冲的期望值是负数，因为随着时间的逐渐推移，市场会向上走，而空头只是在下跌行情中带来好处。做空单只股票有两个获利途径—要么市场下跌，要么事实证明特定公司的分析是正确的。在实践中，我们在多头上较之空头有更多的暴露，因为我们的空头仓位较之多头仓位往往对市场更为敏感，波动性更大。再者，市场随着时间推移往往会走高，我们也希望参与其中。管理投资组合只有在市场下跌行情中才能有超好表现，在心理上很有挑战。我压根儿不想把自己的生命浪费在期待市场崩盘上。
一路骗到底 第一部分（6）
我们与西格尔考勒瑞公司另外一点不同之处在于，我们避免“不断演进的假想”。如果我们的投资基本依据证明有误，我们便退出仓位，而不是创造一个新的适当理由继续持有。当我们的分析出错，或者我们就是无法忍受煎熬，我们便退出，而不是当市场行情持续时间长于我们的想象时才退出。每个人都会在有些时候犯下错误。在西格尔考勒瑞公司，主要管理人很精明，也相信公司很精明。要让精明的人承认自己出错很难。作为西格尔考勒瑞公司的一位研究分析师，如果我认为某只股票会涨到10美元而建议对其做多，并且股票跌至7美元，那么整个公司会对我对其再做买入推荐存在极大偏见，即使那需要为该仓位设法想出一套新的持有依据。如果该股票跌至5美元，它可能成为基金持有的最大仓位之一。这样便造成一种风险，即西格尔考勒瑞公司将最多的资金投放到最错误的投资想法上。
我们认为自己是“绝对收益”投资者，因此并不将我们的投资结果与只做多的指数进行比较。这意味着，我们的目标是随着时间的推移，无论市场环境如何，都要努力实现正收益。我相信，对冲基金之所以有巨大吸引力，是因为它具有博取绝对收益的导向。多数只做多的投资者，包括共同基金，都是相对收益投资者；其目标是投资表现优于某一基准，通常这一基准是标准普尔500指数。在评估一个投资机会的过程中，相对收益投资者提出的问题是：“这一投资将会胜过我的基准吗？”相比之下，绝对收益投资者会问：“该项投资的回报是否大于其风险？”这会导致分析框架完全不同。结果，两类投资者可能考察同样的情形，但得出的投资结论却大相径庭。
人们普遍误以为，投资者被对冲基金所吸引，原因在于对冲基金的法律地位、保密性质、杠杆操作，以及据财经杂志所描述的收取高额业绩费。其实真相更为简单：对冲基金通过更好地分析风险和回报的问题，与采取相对收益策略的投资者相比，可以拥有巨大机会创造出色的风险调整后收益。虽然财经媒体不理解这一点，但对冲基金的投资者心中有数。
关于对冲基金的表现，还有其他误解。要衡量其表现很容易，但要评估其潜在风险却很难。结果，强调对冲基金与标准普尔500指数之间的表现比较便很容易。在有些人看来，如果标准普尔500指数上涨20％，而对冲基金的收益是15％，那么对冲基金就没有尽职尽责，投资者已将大量金钱浪费在高额业绩费上。鉴于分析框架之不同，比较绝对收益策略与只做多基准的结果几乎没有意义。这好像是评价说达拉斯牛仔队（橄榄球队）比纽约扬基队（棒球队）的胜率更高一样。判断一个策略，将策略与其目标和产生的背景相比较，才是重要的。如果扬基队的目标在于赢得世界大赛冠军，并且做到了，那么将其胜场记录与牛仔队进行比较又有什么意义？同样道理，如果一家对冲基金力求实现有吸引力的风险调整后正的绝对收益，并且如愿以偿，那说明它已达成最初的设想。
与上述情况相似，财经媒体也误解了对冲基金的风险。学术研究表明，对冲基金与只做多的指数相比，波动性或风险要小得多。然而，对冲基金可能会遭遇引人注目的巨大失败。要么基金经理做出了糟糕或倒霉的决策，要么更坏的情况是，他们监守自盗。显而易见，欺诈需要受到严厉制裁。
一路骗到底 第一部分（7）
我决定管理集中持仓的投资组合。正如乔尔·格林布拉特在《不够聪明也能成为股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius Even If You誶e Not Too Smart： Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits）一书中特别指出的，持有8只股票会消除只拥有1只股票所承担的81％的风险，持有32只股票会消除96％的风险。格林布拉特得出结论认为：“买入不同行业中6只或8只股票之后，为减少风险再添加更多只股票到投资组合之中，其努力所得的益处很小。”这一深刻观点给我的印象极其重要。要发现1和2的做多机会或者9和10的做空机会非常困难，所以当我们发现时，投入足够资本以获得回报便非常重要。基于这种理念，我们认定，绿光资本将来要集中持仓，把多达20％的资本投放于单个做多机会上（最好是1！），一般把30％～60％的资本投入最大的5个多头仓位。我们将空头仓位规模设定为同样品质多头仓位的一半，因为当空头仓位的表现对我们不利时，它们会在投资组合中占有更大比例，让我们能够忍受最初的损失，并保持甚至增加投资。在多数成功的做空交易中，我们会在一段时期内逐渐亏损，直到我们突然间大赚一笔—这常常发生在一天之内。
我们最初想筹集1000万美元启动绿光资本，后来证明这个设想野心未免太大。我们按照清单联系熟人，能够会面的便迫不及待地会面，很快意识到几乎没有任何人愿意投资给27岁毫无投资业绩记录的我们。我们认定，要获得投资业绩记录，唯一能做的就是动手干起来。干1年，我们就有1年的记录；干3年，我们就有3年的记录。投资业绩记录不会出现得比这更快。
1996年5月，我们筹到90万美元正式启动—其中一半多来自我的父母。我们的最初的投资包括一家住宅建造商MDC控股公司，我们现在仍然持有，还有EMCOR公司，一家近期走出破产困境的电气和机械系统承包商。我们在EMCOR公司上狠赚了一笔，不过直到2001年才真正获利。
我们1996年5月赚到的收益率（每当我引用绿光资本的基金收益率，除非特别说明是“毛收益率”，否则是指扣除业绩费和其他费用之后的收益率，也就是合伙人获得的“净收益率”。我讨论单个投资，总是使用毛收益率）。当月月底，我们将基金15％的资本投资于安东尼公司，这是一家小型零售商，近期刚摆脱破产窘境，重新开始盈利。市场给该公司的估值是1800万美元，不过其拥有两倍于估值的净营运资本（流动资产减去所有负债）。绿光资本6月的收益率是。
7月，市场出现调整，标准普尔500�