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在本次危机中出现问题的复杂的CDO产品，很多都被评为了AAA级。首先让我们来认识一下AAA级意味着什么：通常美国国债能获得AAA级的评级结果，也常作为衡量AAA级的标杆。评级机构认为，美元是多年以来公认的世界货币，如果美国政府破产导致美元都失去了信用，那意味着整个世界受其影响都会陷入混乱，这种情形下其他各种债券的信用状况基本上也都不会比美国好到哪里去。而多年的历史表明，这样的情况发生的概率是极低的，也就是说美国国债违约概率已经低到基本不可能违约，而且是全世界最安全的，可见，这样的评级是很难获得的。
那么，那些复杂的CDO产品又是如何达到如此高的等级的呢？原因在于制造CDO的投资银行等机构采取了两种手段——首先，他们将手中积累的大量的房产抵押债券形成一个大的资产池，虽然这个资产池中的资产整体信用状况不好，但是，运用分散风险的原理，整个资产池中的资产全部损失的可能性大大降低，将资产池本身看做一个实体，它的信用风险也大大降低了；不仅如此，整个资产池中的资产还根据其风险被重新排序，划分为优先、夹层、权益三个级别，且三者比重分别约为80％、10％、10％，这样由资产池产生的现金流先向优先级证券持有人支付利息，如果有剩余，再向夹层级证券持有人支付利息，如果还有剩余，最终全部支付给权益级证券持有人。损失承担规则与现金流分配规则的顺序相反：如果资产池中的信贷资产出现违约，所有损失先由权益级证券持有人承担，如果权益级证券持有人不能完全承担，再由夹层级证券持有人承担，如果夹层级证券持有人也承担不了所有损失，最终才由优先级证券持有人承担。这样，夹层和权益两个级别对优先级形成了一种保护，这时再根据历史数据来查看优先级那部分的违约率时，已经低到几乎不可能的地步。于是，虽然连评级机构也不十分清楚CDO的基础资产池中每一个债务人的详细信息，但依据他们的“历史数据”及“专业数学模型”，AAA级就这样产生了。
其实，任何评级方法都不可能是完美的，运用历史资料预测信用水平不可能百分之百可靠。本次评级机构评级结果的失真，某种程度上也是因为受评对象利用了评级机构的现有评级方法，钻了“历史资料”和“专业数学模型”的空子。评级业的产生源于企业债券的发展，评级机构的传统主业也是针对企业债的评级，而针对华尔街各种新生的复杂金融产品（如CDO）的评级，是从20世纪70年代末80年代初才开始的，也就是说评级业对这些产品的历史数据最多也就只有20多年。事实上，这期间美国的房地产市场一直维持了较为稳固的增长势头，而且90年代以来美国奉行的低利率政策使得借贷成本非常低廉，在这种情况下，以次级贷款为标的的CDO产品历史表现异常优异，正是短期历史数据的优良，使数学模型在房地产市场开始转向下行时反应迟钝，无法及时揭示CDO及一系列金融产品的信用风险并最终导致风险恶化，投资者损失惨重。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（13）
我们还可以从美国那些还款能力低下的购房者的角度来说明评级所使用的短期历史资料的弊端。即使购房者还款能力极差、信用水平低下，在美国“繁荣”的房地产市场下（20世纪90年代以来美国房地产市场均价走势如图2…13所示），几年以后房价还会上涨很多，到时把房卖了再以零首付、低利率购新房，投资者收支肯定盈余。购房者通过房贷公司购得房产，凭借着“借款→买房→持有→卖房→还贷”的模式，能保证购房者不违约并赚得差价。所以，完全有理由相信，在房地产市场形势大好的情况下，这些次级房贷的违约率是极低的，这样，与之相应的CDO产品的市场表现也是极少有违约发生的。投资银行对大量的CDO 再进行打包归类，然后以为CDO购买保险等方式进行信用增级后，其中的“高级类”CDO违约率是极低的，这就是评级机构为何会给予大量的“高级类”CDO以AAA评级结果的原因所在，这也是运用短期历史资料的问题所在——运用房地产市场稳步上升时期的历史资料，导致信用评级模型对CDO产品的违约情形过于乐观，一旦房地产市场走低，历史资料中没有与之相应的数据，会把这一现象归于小概率事件甚至零概率事件，高估评级、反应滞后一系列问题由此而生。
图2…13：90年代以来美国房地产市场均价走势
资料来源：沈洪溥、陈玉京，《近期美国房地产市场的基本特征和走势》
正如格林斯潘在2008年10月评论这次金融危机时所说，“金融服务机构的决定基于数学家和金融专家的缜密分析，并得到了计算机和通信技术的支持。但是，整座金碧辉煌的金融大厦去年夏季坍塌了，原因是输入风险管理系统的数据都是过去20年的数据。众所周知，过去20年金融服务业务一直在高速发展，从没有遭遇大的危机。”
重新认识评级业
无论评级机构是出于自身利益角度有不道德的交易行为，还是仅仅因为机构的评级模型出了问题，在这次危机中，评级机构的事前预警不成功而“反应滞后”以及事后调低评级的“落井下石”行为，后果都是相当严重的，受到冲击的市场对改革评级机构的呼声大量涌现。事实上，投资者对评级机构的不信任从2001年安然破产案后就开始发酵，许多工商业和消费者团体谴责评级机构未能发现导致安然和其他“明星企业”垮台的严重债务负担。2007年8月，欧委会表示将对信用评级机构展开调查，原因在于这些评级机构在次贷危机上反应迟缓，令市场和投资者大为反感。而评级机构对现实则显得有些无可奈何，穆迪已降低了2008年的收入和利润预期，原因在于信贷市场的衰退超过了预期。穆迪CEO雷蒙德·麦克丹尼在贝尔斯登投资者会议上感慨道：“我认为我们的名誉遭到了打击，而名誉对于我们这个行业是多么的重要啊！”
让我们再回到关于评级业起源的分析上来。投资者需要一个中立的第三方为他们提供低成本的信用信息，一些有专业优势和规模优势的机构应需而生，这就是信用评级机构。虽然信用评级在某种程度上确实反映了违约概率的大小，但归根到底这只是评级机构根据其内部评级模型及综合其他分析而得出的意见。评级机构只是为投资者提供了一种自产产品，这种产品的生产基于机构对历史违约率的统计，最终得出的结果即使是AAA级，也意味着受评对象存在违约的可能，只是违约时间的长短和次数的多少较小；另一方面，评级结果仅仅是评级机构给出的一种意见，评级机构并没有强迫投资者买或卖某个证券，他们生产的信用等级产品原本也没有强迫投资者去相信，质量差的信用产品也会随着有效竞争最终被淘汰，但是随着评级业的发展，这一切都变了，市场竞争形成了行业垄断，监管机构又以“强制评级”的规定强化了评级结果的公信力。三大评级机构在获得垄断利润的同时，也同时承受了政府和市场给予的道德责任，但这种责任对于不受监管和法律约束的他们是未曾想到过也注定承受不起的；同时，投资者过于依赖评级机构，对评级结果的要求也愈发苛刻，稍有差错，就对评级机构大发牢骚，认为全是评级机构的责任。评级机构没有对自身责任有充分认识，投资者又寄望于评级机构太多责任，这也是当前一边疯狂谴责另一边着力辩解的原因所在。
金融危机解读之一（14）
无论如何，问题既然已经出现，相应的变革就应当随之推进，这次金融危机得以形成并恶化，监管机构和评级机构两个“看门人”的失职是最重要的原因。对于市场上极端的“取消评级业”的声音太过激进，评级业顺应需求�