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的股权性融资等。除了少数由资产管理机构（比如信托公司、基金子公司等）主动管理的类融资业务外，各种形式“非标”的背后，多数是银行理财部门的资金在支撑，本质上实现的是表外、场外（银行资产负债表外、证券交易所或银行间市场外）的企业融资活动。另一类参与者主要投资于二级市场公开交易的有价证券，如股票、债券、货币市场工具及相应衍生品等，主要包括公募基金、券商资产管理机构的集合资产管理计划，以及保险资产管理机构等（见图2）。
2。全行业发展规模
资产管理作为一个行业规模快速扩张，开始于2012年券商定向资产管理业务管制的放松。虽然起步晚，其发展势头却十分迅猛，简单算术叠加后，截至2013年底，资产管理行业管理资产余额已接近40万亿元（见图3）。
3。资产管理机构的资金投向
2012年监管新政后，各大资产管理机构的投资品类大大丰富，原先拥有制度优势的信托公司稀缺性不再，曾经主要依靠信托公司进行表外放贷的银行，现在还可以选择券商资产管理机构和基金子公司作为通道；而融资类业务也不再被银行和信托公司垄断。几乎所有资产管理机构的投资范围都有不同程度的放宽，成为跨市场、跨行业、跨品种的全牌照投资者。图2我国资产管理机构业务划分注：此业务划分不是绝对的，只是以类固定收益为主（特色）还是以二级市场为主（特色）而做出的取舍。比如，银行理财部门也有债券、货币市场工具等二级市场的投资，且比例很大，但我们认为其仍以类固定收益为主要特色。保险资产管理机构也有类固定收益投资，但非其主要特色，且刚刚开始，因此也仅将其在二级市场类别中列出。
资料来源：智信资产管理研究院。图32013年国内主要资产管理机构管理资产余额注：截止时间为2013年12月31日。
资料来源：智信资产管理研究院根据公开资料整理。
但不同类型的机构因为风险偏好和策略所长各有不同，在大类配置上的侧重点存在明显差异。由于基金子公司的投向数据未公布，本报告选取保险（指保险资金运用）、银行理财、公募基金、信托和券商资产管理进行投资投向的对比分析，可以看出，不同类型市场参与者在大类资产配置上的侧重点和优劣势存在显著差异。
（1）“非标”受青睐
债权融资项目代表的是类固定收益产品的投资，即“非标”。“非标”的绝对收益较高，且不必做市值重估等方面的优势，吸引了大量资产管理机构进行配置。调研发现，目前银行理财投资中“非标”投资余额约为2。8万亿元，考虑到权益类投资中有部分是明股实债（带有回购安排的结构化股权融资项目），其合计“非标”投资占比可能在30％附近。也就是说，虽然备受诟病，但银行理财投资“非标”的比例尚处于安全范围，不仅低于35％的监管红线，而且连1/3都不到。
一向保守的保险资金也在增加“非标”配置。2012年下半年，保险投资新政实施以后，以“非标”为代表的其他投资在保险投资资产中的占比显著提升，2013年底达到16。9％，比2012年底增加了7。5个百分点。
在以通道业务为主的券商资产管理的投向中，“非标”比例高达87。2％。根据中国证券业协会公布的具体数据，截至2014年3月31日，券商被动管理定向资产管理规模为5。17万亿元，占资产管理业务总规模的85％。再加上集合资产管理业务和定向资产管理业务中主动管理类业务的信托计划投向，券商合计在类固定收益市场上（主动＋被动）的投资近5。3万亿元。
信托公司不管是主动管理类业务，还是通道业务，“非标”投资都是主流，只有少量的权益类或其他混合投资，其“非标”比例在2013年底达到65％。由于信托行业投向分类与其他行业有所差别，我们重新分类后的数据可能存在一定误差。
（2）固定收益也是投资重点
虽然市场上一直有声音认为“非标”的快速膨胀抽离了债市资金，但在这五类资产管理机构的资产摆布中，我们看到固定收益市场因为信息披露更透明、流动性更好等优势，依旧占到资产管理机构很大的资产配置比重。
保险公司和银行理财部门在风险偏好上表现出很大的相似性，在其投资组合中，包括存款、货币市场、债券和债权融资项目等在内的固定收益类和类固定收益类投资占据绝对优势，比例均超过80％。银行理财部门在货币、固定收益、类固定收益三项的比例很相似，都接近1/3。
（3）股权投资占比下降
资产管理机构的资产配置在很大程度上受投资市场环境变化的影响。以保险资产管理机构为例，在2007年股市呈现大牛市期间，其股票资产占比几近18％，最近几年受股票市场不景气影响，股票投资占比下滑至10％附近。股票市场的不景气甚至影响到了传统上以权益类投资为最大优势的公募基金，尽管目前公募基金存续的股票型产品占比最高，接近50％，但如果分析2013年新发基金产品可以发现，这一趋势已经动摇；2013年共有379只新产品推出，其中货币市场基金和债券型基金产品合计达到214只，数量和份额占比分别达56％和76％，而股票型产品份额仅有17％。未来，随着货币市场基金规模的持续提升和在公募基金整体规模中占比的提高，公募基金的大类资产配置预计将进一步向固定收益类资产倾斜。
（4）利率市场化初期，货币市场产品热度上升
各资产管理机构均增加了在银行存款和货币市场工具方面的配置比例，虽然银行理财部门的存款类配置中相当一部分实际为结构性存款。但上述情况也说明，在利率市场化初期市场均衡利率水平的抬升过程中，货币市场的投资价值较之前有明显提高，促使各资产管理机构不约而同地增大了此类资产的配置比例。但其中的保险资产管理机构是个例外，出于提高收益率的需要，保险资金不断压低存款类产品的配置比例。拉长周期来看，其存款占比已经从2004年的48％大幅度下降到2013年的29％。
（二）从金融环境变迁看2013年资产管理行业
资产管理行业左手资产、右手资金，中间是自身的资产配置、投资管理以及风险控制。左右手的资产和资金都与宏观经济环境息息相关。
2008年全球金融危机爆发以来，我国的经济金融生态环境发生了显著变化，直接导致了资产管理行业的爆发式增长，以及各种潜在问题的萌生。在资产端，2013年宏观经济持续下行，中央宏观调控的基调强调降杠杆、盘活存量；地方政府财政吃紧，货币政策维持中性不放水的基调，导致大量资产面临流动性困局，风险事件频发。在资金端，保险资金投资渠道放开，互联网金融蓬勃发展，越来越多的资金从束缚中被解放出来，寻求保值增值的投资渠道。
1。经济下行，降杠杆效应改变资产管理行业格局
2008年全球金融危机爆发之后，全球主要经济体先后执行宽松货币政策，无论是以欧美为代表的成熟市场还是以中国为代表的新兴市场，都出现了不同程度的“加杠杆”过程，这一过程不仅出现在政府部门，而且出现在企业部门。杠杆周期向上带来了债务活动的活跃和负债率的迅速提升，社会总体融资需求持续高涨。
之后，欧美国家以激烈的方式快速去杠杆，但我国政府出于社会稳定的考虑，去杠杆进程相对缓慢。直到2013年，去杠杆效应才在产能过剩行业初步体现。长三角地区的制造业、钢贸业成为银行不良贷款的集中爆发地，而光伏业、钢铁业、煤炭业接连遭遇价格跳水、停产关门等困境后，也将违约风险传导到为其提供信托贷款、结构性融资安排的资产管理行业。中诚信托、吉林信托旗下信托计划接连出现兑付压力，根本原因都是经历了2009年过度扩张重组整合后的山西煤炭行业资金透支，并遭遇煤炭价格持续下跌。重组后“虚胖”的“煤老板”在漫漫煤炭寒冬中背负着沉重的债务负担，最终入不敷出，面临破产。
信用风险事件的接连爆发导致以中国银监会为代表的监管部门把防控风险作为首要任务，融资类业务占比较大的银行理财部门和信托公司也都加大了风险排查力度。虽然信托公司2013年管理资产规模�